资产评估的净资产价值反映的仅仅是目标企业静态价值，有些企业尽管已资不抵债，但是仍然具有很高的收购价值，如引人注目的荷兰国际收购破产的巴林银行。此时，并购企业看中的是目标企业持续经营价值，即企业内在价值，协同收益及其它附加值。并购企业通过预测现金流量，进而确定合理的价格收购标准，采用现金或股票收购，这是一种动态评估企业价值的方法，是以发展的眼光看目标企业价值。
一、目标企业的价值构成
企业内在价值是目标企业第一层价值，附加值是目标企业第二层次的价值，附加价值包括协同作用价值和战略价值。具体如图1如示。（略）
图1：目标企业价值构成
协同作用价值反映在并购企业与目标企业合并后带来的三方面效益：一是产权调整带来的降低代理成本的效益；二是规模经济带来的外部交易内部化的效益；三是由于共享企业的商标、专利、技术、销售渠道、节约广告费用等带来的效益。协同作用的价值等于目标企业由于协同而新增的现金流的现值。评估并购中的协同价值是以对将来的预测为基础，含有主观和不确定因素，在实际中很难估算，需要更为丰富和完善的辅助方法，我国非上市企业的并购中，大量企业早已资不抵债，其收购价值的确定应当是附加值客观存在的最好证明。
附加值的第二个方面是战略价值，也是目标企业最高层次的价值，包括扩展新市场、寻找新利润增长点、扩大市场占有率、冲破贸易壁垒、消除竞争、提高垄断地位等等。随着贸易自由化的进展，当代国际资本市场上企业间的并购行为很多是发生在战略需求层次上的。欧洲金融业进入美国投资银行市场，华尔街的投资银行便成为他们的并购对象；日本东京银行和三菱银行合并，总资产达7200亿美元，从而使两家银行国际、国内业务互补，大大加强了合并后银行的国际竞争实力。所以在很大程度上，并购价格主要是战略价格，并购的战略价值越来越受到重视，且该价值往往是并购方最优先考虑的，很多情况下，并购的价格看上去似乎偏高，但往往是战略上所必须的，并购的战略统筹并购活动。
二、目标企业价值综合评价
（一）评价模型
对于不同类型企业，价值评估方法也多种多样，其中以现金流量贴现法较为成熟。这里应用的现金流量，是指企业每年从主营业务收入中获得的经营净现金收入扣除用于投资的部分。
一般模型如公式（1）：
（1）
Xt——第t年税息前盈余； T——所得税率；
K——资本成本；
It——第t年的投资；
n——预测期间。
该模式具体应用有四种基本类型：零增长型，见公式（2）；固定比率g增长，见公式（3）；超常增长后零增长，见公式（4）；超常增长后的固定比率增长，见公式（5）；
（2）
（3）
（4）
（5）
式中X.——税息前盈余；
g—税息前盈余增长率；
K——加权平均资本成本；
T——所得税率；
b——每期投资与税后息前利润比；
n——超常增长持续期。
此四种类型建立在于每个企业都会随生命周期的起伏而经历不同的成长阶段，在早期的成长率要高于整个经济体系的成长率，中期的成长率与经济体系持平，后期则逐步下降。
（二）模型参数的确定
1、净现金流量的确定
该现金流量应是目标企业在被收购后对并购方现金流量的贡献，这是由于并购方可能获得买方独自所不能获得的经济效益及并购所带来的投资机会。现金流量的基本内容包括三部分：不论并购是否发生，目标企业拥有的获取未来基本净现金流量；规模经济与协同效应所带来的净现金流量；从战略管理角度出发而实施的企业并购的未来成长机会净现金流量。
在量化净现金流量时，要考虑五个重要的价值驱动因素：预测销售在数量和收益上的增长；边际营业利润；新固定资产投资；新流动资产投资；资本成本。对机会净现金流量采用前景分析和特尔菲法，或通过历史上不同企业是否得到市场机会而造成净现金流量来衡量某种机会的价值。
2、预测期确定
一般只应持续到用以支持预期的销售增长的追加投资的预期报酬率等于资金成本为止。预测期越长，预测的准确性越差，同时由于折现率的存在，随着预测期的推移，对价值评估的影响就越小，所以，预测期一般为五年至十年。
如果公司的报酬率仅相当于资金成本或市场要求的基准报酬率，则公司的价值将不受市场和企业成长的影响。假定企业的折旧额可维持其生产能力，在对企业价值无影响的零增长情况下，并购获得的最低可接受报酬率所需的最低税前销售利润率时的增量临界利润率（ITM）为公式（6）：
（6）
（3）资金成本一折现率确定
当并购不会影响并购企业的风险，未来目标企业被认为与并购企业总的风险相同，则目标企业现金流量的贴现率即为并购企业投资于目标企业的资本的边际成本，在决定贴现率时，应考虑每个未来的并购对象的具体风险，投资风险越大，贴现率越高。计算最可能接受的价格时，首先用权益成本与债务成本的加权平均成本计算的贴现率，对历年现金流量之和进行贴现，然后与当前经营中所不需要的有价证券及并购对象的某些资产变卖收入之和扣除债务就为最高可接受的价格。
虽然折现现金流量模型在企业估价中应用较为普遍，但是应用于风险较大的企业并购，仍有较大的不足，在准确估计投资所带来的未来现金流，选择适当的折现率，在决策分析时对税收和通货膨胀因素考虑存在较大难度。因此，应根据企业并购所具有的特点，对该方法进行修正。
（作者单位：中国航天建筑设计研究院）
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